申万宏源策略团队发现，高ROE且高PB行业在下一年往往面临绝对收益或相对收益排名压力，多数行业只能维持一年。

  2.以2010年以来的市场为例，共有12个行业案例在下一年绝对涨幅和相对上证涨幅均为负，面临绝对收益和相对收益压力。

  3.然而，在资金端强烈宽松或有明确增量资金的背景下且行业基本面保持高位上行时，高ROE和高PB状态可能延续。

  4.2024年底，通信处于高ROE和高PB状态，全年维度下更加看好科技软件端、应用端的投资机会，如计算机、传媒等。

  5.风险方面，2025年科技硬件行业基本面超预期上行或市场流动性超预期宽松可能带来风险。

  申万宏源策略团队曾在2024年12月13日发布的《低估反转——2025年行业比较投资策略》中提出，2025年全年反转策略胜率可能更高，从行业供需结构和估值定价来看，建议关注低PB行业，大多分布在在消费品和金融地产链。但与此同时，我们也发现了另外一个有趣的结论：年度维度来看，高 PB且高ROE状态的行业往往在下一年会承受绝对收益或相对收益排名的压力，而2024年底符合这一特征的行业主要是通信。

  所以本篇报告我们将对这一结论进行展开分析、讨论，并利用这一结论对2025年全年市场做多元化的分析预测。

  将2010年以来每年年底ROE和PB分位数均处于80%分位以上的行业案例摘取出来，然后统计这一些行业在下一年的绝对涨幅、相对上证涨幅以及行业涨幅排名，发现：

  2010年、2014年、2015年、2016年、2017年和2021年年底均有符合高ROE且高PB的行业，共计12个行业案例，其中除了2010年的餐饮和2014年的计算机外，其余10个（超过八成）行业案例在下一年绝对涨幅和相对上证涨幅均为负，面临绝对收益和相对收益压力，且这一些行业涨幅排名均位于31个一级行业的后二分之一，更进一步看，超过半数案例行业涨幅排名处于所有行业的后三分之一。

  对于无法用以上条件量化筛选出行业的年份，我们适度放宽条件，计算各行业当年底ROE分位数和PB分位数的总和，按总和分位数大小选择前两大行业，发现：

  在没有绝对高ROE且绝对高PB行业出现年份中，ROE相比来说较高且PB相比来说较高的行业在下一年依然有较大概率面临绝对和相对收益为负的压力，其中如果行业ROE分位较高，但PB分位显著较低且具备向上的基本面，则下一年仍有可能表现良好。

  高ROE且高PB行业在下一年往往面临绝对收益或相对收益压力，或者换句话说，即行业高ROE和高PB状态是难以持续的：大多数行业只能维持一年，个别行业可以维持两年，但这样的一种情况也是在资金端强烈宽松或有明确增量资金的背景下且行业基本面保持高位上行才能得以实现，否则大多数行业仅能在高ROE和高PB状态维持一年。

  申万31个一级行业中，仅能找个五个满足连续2年最多3年维持高ROE和高PB状态的案例：1）2019-2020年餐饮；2）2020-2021年电子；3）2014-2015年计算机；4）2013-2015年传媒；5）2014-2016年通信，

  这五次案例集中发生在2020年前后和2014-2015年前后，这两个阶段均为有增量资金、流动性充裕的牛市阶段。除此之外，其余行业一般在高ROE和高PB阶段仅会维持一年，即高ROE和高PB是不可持续的。背后本质是高估值和高ROE意味着当前良好的基本面已充分反应在市场定价中，后续可能面临几种情况：1）若后续行业基本面未能持续加速，则行业可能面临估值回落的风险；2）若行业基本面仍能上行，但持仓拥挤度已达极限，则行业也可能面临股价先行反应基本面预期而回落的情况。3）若行业基本面中期预计持续两年高位运行，且资金端流动性充裕，有明确增量资金，则依然可能继续保持高ROE和高PB状态。

  通信处于高ROE和高PB状态，格外的重视通信行业的风险收益，全年维度下更加看好科技软件端、应用端的投资机会。

  其中通信从2019年开始步入ROE上行通道，已连续三年维持高ROE状态，且过去两年已完成估值提升过程，2023年通信上涨26%，涨幅排名位列所有一级行业第一位，2024年通信上涨29%，涨幅排名位列所有一级行业第三位，已连续两年取得绝对正收益且排名位于所有行业前五名，可以认为当前估值已充分定价行业基本面。同时从持仓集中度也能看到通信单一行业当前主动权益公募持仓占比在2024年底达到4.5%，处于历史97%分位，配置系数为2倍，处于历史95%分位，四季度公募略有减仓。基本面角度，根据朝阳永续一致预期盈利预测，按照有效预测样本来看通信2025年利润增速将和2024年基本保持持平，基本面预计无法显著加速上行，行业高PB或将面临回落风险。

  2025年我们更看好科技软件端、应用端的投资机会，如计算机、传媒等。

  2025年科技硬件行业基本面超预期上行；2025年市场流动性超预期宽松。

  1. PB-ROE框架下看行业交易特征：高ROE且高PB行业在下一年往往面临绝对或相对收益排名压力

  PB-ROE框架是证券交易市场由来已久的一种综合考量企业估值与盈利匹配的分析与投资策略，人们往往愿意买入低PB、高ROE的行业。而在这个框架中，我们则发现另外一个市场规律：

  高ROE且高PB的行业往往在下一年将面临绝对收益或相对收益排名的压力。

  由于要对不一样的行业进行横向可比，本篇报告中ROE和PB的高低我们均采用历史分位数进行衡量。按照市场普遍习惯，2015年及以后的年份采用2010年以来的分位数，2015年以前的年份采用2005年以来的分位数。另外，ROE我们采用每年三季度末TTM口径（因为由于数据可得性原因，每年年底只有三季报数据可供使用），而估值数据采用每年年底数据（下同）。

  我们将2010年以来每年年底ROE和PB分位数均处于80%分位以上的行业案例摘取出来，然后统计这一些行业在下一年的绝对涨幅、相对上证涨幅以及行业涨幅排名，发现：

  2010年、2014年、2015年、2016年、2017年和2021年年底均有符合高ROE且高PB的行业，共计12个行业案例，其中除了2010年的餐饮和2014年的计算机外，其余10个（超过八成）行业案例在下一年绝对涨幅和相对上证涨幅均为负，面临绝对收益和相对收益压力，且这一些行业涨幅排名均位于31个一级行业的后二分之一，更进一步看，超过半数案例行业涨幅排名处于所有行业的后三分之一。

  对于无法用以上条件量化筛选出行业的年份，适度放宽条件，计算各行业当年底ROE分位数和PB分位数的总和，按总和分位数大小选择前两大行业，发现：

  在没有绝对高ROE且绝对高PB行业出现年份中，ROE相比来说较高且PB相比来说较高的行业在下一年依然有较大概率面临绝对和相对收益为负的压力

  如2011年的餐饮和电子，2012年的房地产、2013年的传媒和电子、2018年的钢铁、2020年的餐饮、2022年的电力设备、2023年的餐饮等。

  共有四个行业，电子、计算机、农林牧渔和餐饮处于高ROE和高PB状态，这四个行业在2011年绝对收益分别为-41%、-34%、-31%和-10%，如果考虑到2011年整体市场的低迷，那么以2011年这四个行业分别相对上证涨幅来衡量表现，相对收益分别为-20%、-13%、-9%和11%，除餐饮外，其余三大行业绝对收益和相对收益均为负，且除餐饮外，其余三大行业涨幅在31个一级行业中排名分别为29名、27名、19名，均处于后二分之一甚至后三分之一区间。若以动态视角看，2010年底计算机ROE见顶，农林牧渔ROE在随后一年2011年底见顶，电子ROE虽然没有见顶，但扣非净利润增速已于2010年年中见顶，2011年利润增速进入负增长，而餐饮ROE和利润增速均处于上行状态，一直到两年后2012年才见顶。基本面当年见顶或下一年见顶的行业在下一年的市场表现就相对较弱，如果基本面仍能够在高位继续加速上行（上行时间大于1年），则市场仍愿意给予认可。

  计算机行业处于高ROE和高PB状态，下一年2015年具有100%的绝对收益，91%的相对收益，涨幅位列所有行业第一名。尽管2014年计算机处于高ROE和高PB，但是由于当时并购重组非常活跃，根据清科数据统计，2015年中国并购市场共完成交易2,692起，较2014年的1,929起大增39.6%；披露金额的并购案例总计2,317起，涉及交易金额共1.04万亿元，同比增长44.0%，平均并购金额为4.50亿元。并购重组为计算机和传媒行业带来了外延式的利润增长，同时提升了行业ROE水平，计算机ROE于2014年连续提升2年至2016年见顶。彼时，“互联网+”产业趋势尚未结束，杠杆资金助推的牛市才刚刚进入状态，2015年计算机在产业趋势以及宽裕资金环境的推动下表现突出。

  传媒和通信进入高ROE和高PB状态，在下一年2016年绝对收益分别为-32%和-16%，相对上证涨幅分别为-20%和-4%，在31个一级行业中分别排第31名和第22名。2015年市场先是经历了波澜壮阔的水牛行情，随后泡沫破裂。尽管2015年传媒和通信ROE上行，但是2015年下半年开始“互联网+”风险逐步显现，互联网泡沫的崩塌使得互联网相关行业实质性进入基本面下行状态。

  通信延续上一年的高ROE和高PB状态，在下一年2017年绝对收益为-3%，相对上证涨幅为-10%，位列所有行业第18名。2016年底，随着4G网络建设高峰期进入尾声阶段，市场之间的竞争格局恶化，通信行业ROE见顶后进入连续下行阶段。

  家电处于高ROE和高PB状态，在下一年2018年绝对收益为-31%，相对上证涨幅为-7%，涨幅在31个一级行业中排名第18名。2017年经历了家电的大年（2017年当年绝对收益达43%，涨幅在所有行业中排名第2），2018年尽管ROE仍有提升，但受贸易战以及地产链前期需求透支等冲击，扣非净利润增速于2018年已率先下行，行业相对收益走弱。

  电子、电力设备、基础化工均处于高ROE和高PB状态。这三大行业在下一年即2022年绝对收益分别为-37%、-25%和-19%，相对上证涨幅分别为-21%、-10%和-4%，涨幅在31个一级行业中分别为31、27和16名，均为表现靠后的行业。电子行业ROE于2021年底见顶，随后开始连续两年回落。电力设备、基础化工等新能源产业链尽管当时基本面尚未见顶，但市场已充分定价，主动型公募基金持有电力设备单一行业的市值占比在2021年末已接近20%，同时全产业链持仓占比接近30%，2022年底行业基本面见顶，股价提前回落。

  除以上年份外，在其余无法用量化标准明确筛选出行业的年份，我们放宽一定标准，将每个行业每年底ROE分位和PB分位加总，选择前两大行业，发现：

  在没有绝对高ROE且绝对高PB行业出现年份中，ROE相比来说较高且PB相比来说较高的行业在下一年依然有较大概率面临绝对和相对收益为负的压力，其中如果行业ROE分位较高，但PB分位显著较低且具备向上的基本面，则下一年仍有可能表现良好。

  市场处于中期阴跌下行状态，大部分行业估值都处于50%分位以下，没有绝对估值高位的行业。按照以上标准我们在2011年筛选出了ROE和PB相对处于高位的餐饮和电子，这两大行业在下一年即2012年的绝对涨幅均为-1%，相对上证涨幅均为-4%，涨幅在全部一级行业中分别为17名和16名，均处于后二分之一状态。2012年我们筛选出了房地产和美容护理，这两大行业在下一年即2013年绝对涨幅分别为-12%和21%，相对上证涨幅分别为-5%和28%，涨幅在全部一级行业中分别为27名和11名。

  传媒和电子行业处于相对高ROE和高PB状态，虽然在下一年2014年具有18%和19%的绝对收益，但考虑到2014年为全市场牛市，用相对上证涨幅来衡量，相对收益分别为-35%和-34%，分别排在31个一级行业的第27名和26名，相对排名靠后。中期来看，传媒ROE在2011年底见顶，然后2012年回落，2013、2014年几乎和2012年保持持平，尤其是经历了2013年传媒行业涨幅高达107%，位于所有行业涨幅第一之后，市场定价已相当充分，虽然2014年行业仍然具有绝对收益，但相对收益大幅回落。而电子ROE则于2013年见顶，随后开始步入下行通道。

  市场面对中美贸易战，风险偏好骤降，大多数行业估值已回到20%分位数已内，在这样的一种极端情况下，我们按照标准筛选出了钢铁和家电两个行业，这两大行业在下一年2019年分别取得-2%和57%的绝对涨幅，相对上证涨幅分别为-24%和35%，分别位列全部一级行业的第30和第3名。而如果进一步分析发现，家电行业当时估值处于历史20%分位以内，ROE处于历史90%分位，极低估值为行业带来安全垫效应，第二年市场表现不一定会深度调整。

  餐饮处于相对高ROE和高PB状态，其中餐饮在下一年2020年绝对收益为85%，相对上证涨幅为71%，位于所有行业第3名。餐饮2019年ROE处于高位位置，但下一年表现仍然较好，食品饮料是唯一可以连续5年在所有行业中年涨幅排名前五的行业，但这离不开资金端的配合（当时公募增量资金大发行以及海外低利率环境下外资大幅增配中国）。即高ROE和高PB状态下，若后续行业基本面仍能保持高位，同时资金端流动性宽裕有明确增量资金入场，则高ROE和高PB有可能延续。除餐饮外，建材也处于相对高ROE和高PB状态，在下一年2020年绝对涨幅为24%，相对涨幅为10%，在全部一级行业中排第13位。

  餐饮延续上年的高ROE和高PB状态，但在下一年2021年绝对收益为-6%，相对上证涨幅为-11%，涨幅排名为所有行业的第27名。2020年底餐饮已接近主动公募权益基金持仓占比20%的上限，以食品饮料为典型代表的核心资产行情已接近巅峰。2021年尽管行业ROE依然维持相比来说较高水平，但估值开始回落。除餐饮外，电子也处于相对高ROE和高PB状态，在下一年绝对收益为16%，相对上证涨幅为11%，涨幅排序第11名。

  电力设备和煤炭为ROE和PB分位数总和前二的两大行业，但煤炭由于估值分为较低，仅为32%，且在市场熊市背景下具备较高的股息率，下一年市场表现仍具有一定支撑，而电力设备则面临着到顶的基本面以及持仓的拥挤调整，下一年2023年绝对涨幅为-26%，相对上证涨幅为-22%，位列所有行业第28名。

  市场在经历疫情、信心不足情况下，大多数行业估值回到历史50%分位以下，按照ROE分位和PB分位总和排序，前两大行业分别为餐饮和通信。其中餐饮在下一年2024年绝对涨幅为-8%，相对上证涨幅为-21%，位列所有行业第28名。而通信相较于餐饮具有更低的估值（仅为21%分位），同时配合2022年底开始的数字化的经济、AI产业趋势上行，通信在下一年2024年仍具亮眼表现，绝对收益为29%，相对上证涨幅为16%，位列所有行业的第3位。

  从以上复盘，我们大家可以得出结论：高ROE且高PB行业在下一年往往面临绝对收益或相对收益压力，或者换句话说，即行业高ROE和高PB状态是难以持续的：大多数行业只能维持一年，个别行业可以维持两年，但这样的一种情况也是在资金端强烈宽松或有明确增量资金的背景下且行业基本面保持高位上行才能得以实现，否则大多数行业仅能在高ROE和高PB状态维持一年。

  在申万31个一级行业中，我们仅能找个5个满足连续2年最多3年维持高ROE和高PB状态的案例：

  2019年餐饮基本面和估值双升，2020年ROE略有下行，但估值在当时公募资金增量入场以及外资大幅流入的背景下，估值逐步提升至100%分位，随后几年内估值不断回落。

  2018年中美贸易战开启，国产替代、自主可控概念开始发酵，到2019年下半年半导体硬件开始超市场预期释放业绩，基本面进入上行阶段，行业ROE从2019年底见底后开始连续上行2年至2021年底最高。

  2014年一季度计算机利润增速见顶，同年ROE见顶，但如火如荼的“互联网+”并购行情在杠杆资金充裕的流动性配合下估值持续提升。

  2013-2015年传媒在并购重组的加持下ROE保持高位，同时在充裕的流动性配合下，估值也保持比较高位置。

  通信行业ROE从2012年开始持续提升到2015年和2016年见顶，在产业趋势及市场资金流动性配合下，估值保持高位。

  这五次案例集中发生在2020年前后和2014-2015年前后，这两个阶段均为有增量资金、流动性充裕的牛市阶段。除此之外，其余行业一般在高ROE和高PB阶段仅会维持一年，即高ROE和高PB是不可持续的。背后本质是高估值和高ROE意味着当前良好的基本面已充分反应在市场定价中，后续可能面临几种情况：1）若后续行业基本面未能持续加速，则行业可能面临估值回落的风险；2）若行业基本面仍能上行，但持仓拥挤度已达极限，则行业也可能面临股价先行反应基本面预期而回落的情况。3）若行业基本面中期预计持续两年高位运行，且资金端流动性充裕，有明确增量资金，则依然可能继续保持高ROE和高PB状态。

  3. PB-ROE视角下对2025年的行业提示：格外的重视通信行业的风险收益比

  2024年底，通信处于高ROE和高PB状态，格外的重视通信行业的风险收益，全年维度下更加看好科技软件端、应用端的投资机会。

  其中通信从2019年开始步入ROE上行通道，已连续三年维持高ROE状态，且过去两年已完成估值提升过程，2023年通信上涨26%，涨幅排名位列所有一级行业第一位，2024年通信上涨29%，涨幅排名位列所有一级行业第三位，已连续两年取得绝对正收益且排名位于所有行业前五名，可以认为当前估值已充分定价行业基本面。同时从持仓集中度也能看到通信单一行业当前主动权益公募持仓占比在2024年底达到4.5%，处于历史97%分位，配置系数为2倍，处于历史95%分位，四季度公募略有减仓。基本面角度，根据朝阳永续一致预期盈利预测，按照有效预测样本来看通信2025年利润增速将和2024年基本保持持平，基本面预计无法显著加速上行，行业高PB或将面临回落风险。2025年我们更看好科技软件端、应用端的投资机会，如计算机、传媒等。

  2025年科技硬件行业基本面超预期上行；2025年市场流动性超预期宽松。